坚冰之下，暗流涌动。铜价相对平衡的背后，一些力量在逐渐聚集，牛市中的铜价依旧存在着向上突破后的上升条件。全球经济引擎的轮转令美国因素渐渐占据主导，其驱动力潜力亦将发挥作用，全球经济复苏仍将是提振消费的内核。供给方面，智利铜矿劳资谈判以及引发全球铜矿的协议性跟随仍然是未来的最大变量。令全球铜市场目前的紧平衡可能在未来被打破，故此，我们以为铜价未来的上升预期没有发生给变，下半年出现回升仍然是大概率事件。

　　一、 全球铜供需维持紧平衡状态 根据世界金属统计局最新的月报数据来看，2018年1-3月全球铜市供应缺口为15.8万吨，低于2017年全年的23.5万吨缺口。今年1-3月全球矿山铜产量为490万吨，较2017年同期增加3.9%。1-3月全球精炼铜产量为580万吨，较去年同期增长3.1%，中国和智利增幅显著，分别为增加7.4万吨和2.5万吨。

　　虽然今年一季度全球精铜供应缺口较去年同期有所收窄，但我们认为，在今年下半年，随着智利最大的铜矿劳资谈判前景仍存变数并有可能会出现与2017年上半年同样的罢工事件导致全球精铜供应量增幅放缓、中国受废铜进口政策收紧影响而使得废铜消费量在转向精铜的同时国内新增精铜产能无法完全填补、美国特朗普政府的基建政策将在下半年正式推出并刺激美国铜消费量增长等因素的影响下，今年全球铜的供需的紧平衡状态可能发生变数。

　　二、 供给方面智利铜矿劳资谈判仍存变数 2017年的劳工罢工导致铜市场出现赤字。市场预期许多大型矿工在今年将会和雇主达成协议避免供应中断的问题。今年智利有32个劳资谈判合同需要商议，约占智利铜产量的四分之三和全球产量的五分之一。到目前为止，许多矿业公司与工会已经达成了早期协议，向那些担心供应中断的人传递出了积极的信息。目前所有人的目光都集中在全球最大的铜矿Escondida的另一轮谈判中，公司和代表约2500名员工参与了四月中旬开始的谈判并初步计划于7月份开始正式第二轮谈判。Escondida的工会成员早前就开始进行劳资谈判。而在去年该矿爆发了创纪录的44天罢工后，政府与各公司领导人似乎都采取了更温和的态度来对待谈判。但智利矿业协会负责人Diego Hernandez则认为今年智利可能会避免所有潜在重大罢工，因为谈判双方都降低了工资预期。此前Antofagasta公司为其矿工签署了一份智利多年来最为慷慨的奖金合同后，Los Pelambres矿山的罢工已被成功避免。

　　同时全球各大矿企年报中统计，2017年铜产量有一定的萎缩，2017年十一家矿企的产量为1096万吨，较2016年的1137万吨同比减少3.8%。影响因素多种多样，其中较引人关注的是去年2月份全球最大铜矿-智利Escondida铜矿的工会工人为抗议企业裁员举行了长达一个半月的罢工，导致必和必拓和力拓的铜产量下滑幅度较大。除了工人与企业的矛盾激化使得罢工问题频发这一不利因素外，大部分企业年报还提到旗下铜矿平均品味下降，优质矿资源逐渐枯竭以及投入维持生产的资金加大，每磅铜的生产成本上升等问题。尽管产量下降了，但价格的上涨抵消了这部分不利因素，2017年LME3月期货合约价从年初的5542.5美元/吨上涨到年末的7251.5美元/吨，涨幅高达30.8%，使得矿企业绩表现出人意料，收入同比大幅增长，利润可观，就资本逐利性这一原则来看，追加投资似乎将是必然事件。我们可以看出目前各大矿企仍然倾向于对铜进行更多的资源布局，未来的供应会增多，通常而言，铜矿的投资增加显示其对于未来的价格预期较为乐观，而铜矿品位选择是铜供给的另一个重要因素，值得关注。

　　三、 中国精铜供应缺口将小幅扩大 作为全球最大的铜消费国，今年一季度中国铜的消费在房地产市场受持续打压、国家电网投资增速进一步放缓等因素的影响下呈现疲软态势。此同时今年国内将新增128万吨的精铜产能，另一方面今年国家对于废铜进口政策进一步收紧将使得国内废铜供应缺口的一部分转向精铜，新增产能从建成到投产仍需一定的时间且不会满负荷运行，因此今年新增产能并不足以完全弥补废铜转精铜消费量。

　　4月中旬生态环境部在其网站公布了由生态环境部、商 务 部、国家发展和改革委员会、海关总署联合发布的“关于调整《进口废物管理目录》的公告”。公告显示：将禁止进口废五金类、废船、废汽车压件、冶炼渣、工业来源废塑料等16个品种固体废物，自2018年12月31日起执行。这意味着去年7月传出的今年底开始禁止进口七类废铜的政策正式落地！ 2017年进口废铜（实物量）355.8万吨，折算含铜量后为149.4万吨，其中七类废铜约70万吨，较2016年有着较为明显的提升，结合本月环保部固废中心发布发布的第十二批限制进口类固废批文中废铜相关企业所获审批量11822吨来看，2018年前十二批限制类废铜进口批文配额总计482400吨，而去年共发放审批量301万吨，今年审批量同比去年下滑83.9%，这也就意味着，即便考虑到一部分海外建厂预拆解（目前进展并不顺利，只有少数规模大的企业建成或有意向，多数中小型再生或拆解企业还在观望，甚至考虑退出行业），以及六类废铜进口量增加和国内废铜回收量提升带来的弥补，2019年也很有可能因禁止废七类进口而影响到约30-40万吨的废铜供应量。

　　与此同时，海关数据亦显示中国3月废铜进口量为22万吨年1-3月累计同比下滑近5.9%。

　　四、 全球消费的增量将来自美国，下半年推出基建计划将刺激铜的消费需求 虽然我们看到美国特朗普政府的基建计划一拖再拖，从上台之初一直拖到了现在，但从特朗普的行事风格及其在上台前所作出承诺的兑现来看，我们认为，虽然其基建政策到目前为止仍未推出，但可以预期的是其基建政策将有可能在今年三季度末到四季度中旬推出，这主要是基于其为中期选举造势赢得选票保住总统宝座的考虑。

　　根据世界金属统计局的数据，2017年全球共消费铜2373.3万吨，其中美国消费178.1万吨占比7.5%，仅次于中国，而从美国国内各行业铜的消费占比来看，建筑业占比44%，居于首位。

　　从当前美国的房地产市场变化来看，一方面，虽然美国4月新屋开工与营建许可环比双双回落且当前美国整体的新屋开工与营建许可数较2005-2006年的峰值低了至少40%，但在营建许可方面，4月美国独栋房屋的营建许可增长0.9%，至85.9万户且正在建设中的独栋房屋涨1%至2008年6月以来总数最高，这表明美国新屋市场的内核依旧稳健。另一方面，从当前美国的新屋销售与成屋销售变化来看，二者均呈稳步回升之势，综合来看，当前美国的房地产市场依然稳健，可以预期的是随着美国特朗普政府在三季度末至四季度中旬推出基建政策，美国的房地产市场将持续复苏，这将进一步带动美国铜的消费量回升。

　　五、 当前市场结构显示铜市场仍然偏乐观 市场的结构的变化看，LME与CFTC的铜基金持仓虽然自今年年初以来，多空双方争夺非常激烈，但基金持仓依然保持净多头部位；而LME 铜远期预期定价依然保持升水结构，显示出消费重心的上移。而交易所库存上升的势头出现了一些积极的变化亦对铜价提供了一些支撑。

　　综上所述，全球铜价自年初以来的平衡市道显示出全球经济驱动轮转以及供需中的弱平衡状态，而供需两个方面在下半年均有出现变量的条件，其平衡市的条件或将被打破，铜价将获得支撑而再度上行。

　　（作者景川系中大期货副总经理、首席经济学家 中国期货业协会研究发展委员会委员，山东FOF研究会专业委员、赫桥智库顾问；历任华泰长城首席分析师、中信期货副总经理、首席分析师；中央电视台证券期货频道栏目常年嘉宾；北京大学经济管理学院特约讲师。）